【20221116】基金研究：动量因子溢价持续

　　一、 市场风险溢价

　　我们选择30个主要期货品种，等权持有其主力合约作为市场组合。以十年期国债到期收益率作为无风险利率，并计算市场组合超额收益为市场风险溢价。近一月（10.11-11.11）市场组合表现如下，市场风险溢价为-2.62%。

　　下图给出了市场组合内资产的近一周超额收益情况，注意到本周多数商品仍维持价格上涨的趋势。市场风险溢价的成分主要来源于贵金属、有色和黑色板块，其中白银的涨势最为明显。农产品板块涨幅最低，亏损品种主要包括甲醇、原油、豆油和苹果。

　　三、动量因子溢价

　　短期动量、中期动量和长期动量的近一个月收益率表现如下。近一周，中短期动量因子收益率呈震荡趋势，长期动量因子收益率先降低后轻微反弹。近一月来看，仍为长期动量因子表现最优，短期次之，中期最差。

　　四、基金风险归因

　　我们根据近期的风险因子表现，考察5只知名的截面管理人基金，对其表现进行风格归因。由下表可知，市场组合近一周有较高的正收益率，长期动量因子近一月和今年以来收益率较高。全部5只基金在近一月均表现出正收益率；产品1、3和4自今年以来获得了显著的正收益率，策略分类均为强弱对冲，与动量因子表现具有一致性。

　　表1.短期动量因子、市场组合和基金收益率

　　进一步建立回归模型，以动量因子溢价和市场风险溢价作为解释变量，考察5只期货基金的风险暴露和获取超额收益的情况。此处我们采用中期动量因子进行回归，应用短期和长期动量的模型结论基本一致。

　　分类为强弱对冲的三只基金，产品1、3和4，都具有显著的动量因子风险暴露，即确实应用了强弱对冲策略；产品3和4同时也表现出了显著的市场组合β和正超额收益α，表明其为偏多且较强的主动性策略。产品5也具有较强的动量因子和市场组合暴露，推测其偏向跨品种套利，但从今年以来收益率看，其策略效果并不理想。

　　表2. 期货策略产品绩效归因

　　产品1仅有动量因子暴露，推测其采用强弱对冲策略具有一定的敞口；产品2仅有市场组合暴露，表明其策略偏多且基本面量化没有取得显著的超额收益。总体来看，产品3和4近一周、近一月和今年以来都表现佼佼，很大程度是因为其具有显著的正α，抖客网，为考察这一部分超额收益的来源，我们将继续挖掘新的因子，并对其进行归因。此外，近一周产品5收益较高，这一部分收益来源于市场组合而非择时绩效；近一年产品1收益较高，主要源自动量择时。

　　为更直观地验证前述基金表现归因的想法，上图中分别给出产品与动量因子和市场组合的超额收益曲线对比。产品3和4在市场组合与动量的基础上有明显的超额收益；产品1和5则与基准曲线接近。从近一月收益来看，产品4表现最佳，有持续稳定的正收益；产品5累积收益始终为正，曲线走势与动量因子高度相似，采用动量策略周期介于中、长期之间；产品1和3在近一月前期下降、后期上升，采用动量策略在短、中期之间。

　　五、周度小结

　　近一周多品种价格维持上周涨势，市场组合取得轻微正收益。近一月中长期动量策略表现优于短期动量策略，近一周动量策略收益震荡。

　　从因子回归结果看，本文所选五只基金产品中，产品2仅具有显著的市场组合暴露，是偏向于单边投资的策略，且基本面量化未取得优于动量和基准的表现；产品1具有显著的动量因子暴露，偏向于敞口较高的动量策略，今年以来动量择时收益较高；产品5同时具有显著的市场组合和动量因子暴露，偏向于跨品种套利策略，近期未取得显著的择时策略；产品3和4除显著的动量因子和基准组合β外，仍具有显著的超额收益α，是较强的主动策略，在近一周、近一月和今年以来都有较优的表现。